經濟增長動力向制造業生產與投資切換路途艱難，2017年上半年，基建投資仍起到了相當重要的平穩過渡作用，下半年經濟增速則取決于房地產投資。

中國7月宏觀經濟數據和上月相比全面回落，略遜于《證券市場周刊》對市場機構進行的預測調查（見表）。

具體來看，1-7月，固定資產投資增長8.3%，前值為8.6%；其中，房地產開發投資增長7.9%，前值為8.5%；制造業增長4.8%，前值為5.5%；基建投資增長16.7%，前值為16.9%。7月份工業增加值同比增長6.4%，前值為7.6%。7月份社會消費品零售總額增長10.4%，前值為11.0%。

一致預期調查結果顯示，8月經濟數據將會有所反彈。

有分析人士表示，短期內經濟基本面尚未面臨“塌陷風險”。經濟增長動力當中，接下來短期內放緩預期較強的是財政政策及國有企業融資所支持的基建投資，而更長期來看，基建投資的資金來源需要債券市場品種創新的支持以及貨幣和財政政策的配合。

制造業投資增速已經長期低迷，在長期去產能之后制造業投資能否回暖，將決定基建投資等逆周期刺激政策是否可以在未來穩步退出。市場對此意見不一。如果經濟在下半年還能保持平穩，則動力可能會來自于房地產開發與投資，投資主體特別需要關注國有大型房地產企業以及市場化融資能力較強的上市房地產企業。

制造業投資冷暖之辯

中信證券首席經濟學家諸建芳認為，7月經濟數據的回落有一定的偶然成分，并不代表中長期趨勢，在全球經濟回暖的背景下，全球和中國的資本開支都將趨于擴張，外需的回暖將使得各個國家均受益。

“由于工業品市場供需關系的扭轉和產能出清，未來存貨周期仍然保持擴張，對生產周期影響有限。預計下半年中國制造業投資增速仍然將反彈至6%-7%的增速。因此，我們對于下半年中國經濟仍然抱樂觀態度，塌陷風險的可能性不大。”諸建芳稱。

諸建芳認為，目前制造業投資的回落屬于“數據擾動”，并非“長期趨勢”，未來半年至1年，中國“朱格拉”周期反彈仍然將延續，資本開支的擴張是大勢所趨，這也將拉動制造業投資繼續反彈。

他在報告中列舉了持續看多制造業投資的三個邏輯：第一，截至2017年7月，制造業投資增速已經連續20個月遠低于名義GDP增速，存在均值回歸的趨勢；第二，“朱格拉”周期反彈是全球現象，2017年以來，全球經濟出現了一定程度的復蘇，這將拉動中國的外需。從中國出口的結構來看，主要為機電產品，涉及行業主要為制造業，制造業出口的復蘇將會進一步拉動耐用品和投資品需求的回暖，進而拉動制造業投資；第三，截至7月，通用設備和專用設備制造業工業增加值增速一直維持在10%以上，而制造業投資增速只有4.8%，生產端的回暖將傳導到制造業投資，最終將導致制造業投資增速的回升。

不過，全球的經濟復蘇一方面是由于歐洲和日本尚未退出量化寬松，另一方面則是由于中國在2017年下半年以來隨著金融監管框架逐漸成型，貨幣政策有所放松，而美聯儲最近則處在加息和縮表的休整期。全球主要央行貨幣政策擴張總需求的邊際變化在7-8月份集中體現，未來未必還能繼續。

中銀國際首席宏觀分析師朱啟兵表示，目前工業包括制造業的復蘇仍體現在產品價格上升帶動資產負債表修復方面，由于過去五年工業領域通縮的影響仍未消退，對工業投資增速回升仍不宜寄予過高期待。

經濟數據奇異波動之惑

2017年以來，經濟數據顯示出不同于往年的波動特征。3月工業增加值為7.6%，顯著超過1-2月累計的6.3%，而4月又快速下降至6.5%；6月工業增加值再度躍升至7.6%，顯著超過4-5月的6.5%，而7月又快速下降至6.4%。從環比來看也一樣，4月的0.55%、7月的0.41%是兩個低點。

廣發證券首席宏觀分析師郭磊認為，2017年以來工業增加值數據之所以呈現出這種出季末跳升、季初回落的特征，有兩方面原因。

在郭磊看來，工業波動一是受外需和出口交貨值波動的影響。他指出，出口交貨值與工業增加值的相關性在2015-2016年間并不強，但在2017年之后上升明顯。2017年出口交貨值3月和6月是兩個高點，增速分別為12.9%和11.7%，4月和7月是兩個回落，工業增加值的節奏完全一致。

另外則是來自環保核查的影響。郭磊分析認為，2017年第二批環保核查（7省市）對4月數據產生的邊際影響較大；第三批環保核查（另外7省市）對7月數據產生的邊際影響較大。以工業數據為例，十種有色金屬的產量7月增幅大幅下降為0，前值為6.1%；焦炭7月基數極低，但同比增速只有0.1%；平板玻璃同比增速為4.5%，前值為8.4%。而受影響更大的電解鋁只有-0.3%，而1-7月增幅為7.5%。

“以上幾個領域也正是環保核查影響的重點行業。從以上經驗推測，第四批（8省市）應該會對11月數據影響較大。”郭磊預測稱。

他進一步指出，排除季節性影響，原發性的需求仍在放緩，源頭在于基建、地產兩條線回落趨勢的確認。

華創證券資產管理部總經理屈慶認為，經濟數據受天氣擾動小幅回落，無需過度悲觀。他認為，7月數據的回落，一方面是上個月數據沖太高，另一方面是受高溫天氣、洪澇災害以及去產能的影響。

7月全國平均日最高氣溫為1961年以來同期最高，高溫天數也是最多，影響到了工業生產和投資，而一些不受高溫影響的行業表現依舊不錯，比如網絡購物，1-7月網絡消費累計同比增加33.7%，反而較1-6月增加0.3個百分點，另外粗鋼產量同比增加4.6個百分點至10.3%，為2013年10月以來的新高。屈慶認為以上現象均反映經濟并不差，后期隨著季節性因素的消退，盡管存在基數效應的拖累，數據仍有望回升。

中金公司首席經濟學家梁紅認為，考慮到可能在相當一段時間內受到數據質量問題的干擾，投資者不必過度關注月度名義固定資產投資數據。

“7月固定資產投資的領先指標明顯上行——7月新開工項目總投資額同比增速從6月的9.9%跳升至19.9%。”梁紅稱，“但另一方面，固定資產投資的資金來源同比增速從6月的6%放緩至2%。”

梁紅同時指出，7月低迷的固定資產投資數據在更為可靠的微觀數據印證下顯得不那么能反映固定資產投資活動的真實冷暖。在她看來，7月制造業投資增速下滑，似與行業層面數據有所背離——7月重卡、挖掘機、鐵路運量等行業指標均明顯向好，反映出投資活動保持穩健，且PPI環比也有所回升。

基建投資最好情景是小幅下降

重卡與挖掘機等資本品的持續銷售景氣，一方面客觀上來自于更新換代，但同時也說明確實存在著不錯的需求。這些資本品對應的則是基建和房地產投資。

華創證券固定收益分析師李秀江稱，資金來源不會對下半年基建造成超預期沖擊。他綜合估計一般公共預算和政府性基金、城投債、PPP、銀行貸款和非標等融資渠道所能提供的資金支持，認為全年基建投資增速下滑幅度有限。

一般公共預算和政府性基金支出不受政策影響，考慮到存在使用結轉結余和收入超預期兩塊增長空間，預計兩者2017年或達到2.23萬億元和2.96萬億元。

城投債融資方面，考慮到下半年債市監管沖擊出現概率不大，投資者對低評級城投債需求會上升，此外城投企業也有更大動力進行發債融資，預計下半年城投債凈融資規模可能為0.9萬億元左右。

PPP融資方面，目前政策層面主要針對PPP的違規行為進行規范，作為財政部力推的融資途徑，PPP在清理規范之后仍將迎來大發展，預計全年PPP將為基建帶來3.13萬億元的資金。

國內貸款和非標方面，政策對國內貸款影響較小，2017年以來貸款中非金融公司中長期貸款占比較高，預計全年表內信貸對基建的貢獻資金為3.13萬億元。非標方面受政策負面沖擊較大，按照悲觀估計預計2017年或將停止增長，并大幅收縮10%，對基建貢獻的資金為3.25萬億元。此外，還有其他資金穩步增長，預計全年為1.44萬億元。

李秀江認為，受一般公共預算支出增長乏力、非標融資大幅減少和城投債凈發行不及往年等負面因素沖擊，2017年下半年基建投資同比增速將難以繼續維持前幾年的較高水平，但是土地成交市場依然活躍提振政府性基金支出、政策的引導下PPP融資仍有較大發展空間、表內信貸對基建的支持力度不變，這些因素將部分對沖前述的負面沖擊，下半年基建投資將下行至11.4%；全年來看，基建投資同比增速為13.7%，僅較2016年下滑2個百分點。

當然，上述分析是樂觀情景。如果財政政策緊縮，那么下半年基建投資增速則很可能會有更大的降幅。人民銀行旗下《金融時報》8月14日刊文稱，面對地方政府償債壓力這種迫在眉睫的任務，過于急躁反而可能導致政策失衡。

從更長期來看，基建投資將需要通過債券市場。6月初，財政部和國土資源部印發了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，規范地方政府以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入或國有土地收益基金收入來支持債務融資。7月中旬，財政部和交通運輸部印發了《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》，在政府收費公路領域試點發行收費公路專項債券。8月初，財政部印發了《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》，此舉標志著中國版市政項目“收益債”即將開閘。

房地產銷售未必差，投資定經濟增速

1-7月房地產投資增速7.9%，較上個月下滑0.6個百分點，下滑幅度加大。從商品房銷售面積和銷售額累計同比的情況看，1-7月分別為14%和18.9%，在經過6月的短暫反彈之后繼續下行，其中商品房銷售面積累計同比已經創下2016年2月以來最低。

房地產投資累計7.9%，單月同比下降3.1個百分點至4.8%，房地產銷售和新開工面積均明顯回落，但土地購置面積同比繼續上升。屈慶指出，企業拿地意愿較強，三四線城市房地產市場熱情仍高，均為后期房地產投資提供支撐。

郭磊則對房地產投資持悲觀態度。他指出，高頻數據的30城銷售從6月的-33%回落至-40%，屬二季度上行趨勢以來首次轉下行；全國地產銷售數據下行幅度更大，從6月的21%大幅回落至2%。基數影響并不明顯，可能與本輪地產銷售脈沖開始放緩有關系。

“由于棚改貨幣化的基數對于三四線城市影響較大，如果7月地產銷售就開始回落，8-9月低位趨勢將相對比較確定。從經驗規律來說，新開工大致和銷售同步，2016年以來更加明顯。7月新開工至-4.9%，回落幅度比較大；但整體來看，8-12月新開工可能都將是低位。”郭磊稱，“而且，9月開始地產投資的基數也會有所上升，9-12月地產銷售和投資將大概率是一輪放緩期。”

雖然7月銷售數據總體不樂觀，但有不愿具名的房地產行業分析師指出，市場依據7月銷售數據看淡后市或存誤判。房地產后續的銷售與投資將需要更多關注國有與上市房企為主的行業龍頭。

該人士認為，7月并非下半年度銷售調整的開始，反而是三季度銷售的最低谷，8月開始隨著開發企業推貨規模的擴大，銷售情況只會比7月進一步改觀。“前20位的行業龍頭單月銷售額同比增速達到28%，保利地產在上半年高增長的基礎上，7月單月的銷售額同比增速甚至超過1-6月同比增速。”

該人士指出，在預售管制網簽價格受限的情形之下，一二線城市銷售對于按揭不敏感，對于企業推貨意愿和能力更敏感；至于三四線城市，銷售減速的情況可能存在，但也并不至于一落千丈。

國泰君安首席房地產分析師侯麗科預計投資下行的風險或將在2018年第一季度出現。

房企融資將更多依靠資本市場

盡管房地產銷售面積的累計同比值自2016年4月開始就一直下行，進而對房地產投資增速造成下行壓力，但是房地產投資相比于銷售面積還是更為穩定。

中泰證券固定收益分析師齊晟對此認為，這一現象是受益于2016年6月以來的土地購置費用的強力拉升。齊晟稱，盡管從長期來看，房地產市場景氣度趨于下行，將會帶動房地產信用債超額利差上行，但在行業周期性衰退仍未確定性來臨前，超額利差不會發生較大幅度的上行。

在當前財政債務和股債結合性質融資框架下，基建投資的資金來源又將回到房地產企業的土地購置費用充實政府性基金這一傳統路數。

但是房地產行業的資金密集型特征決定了其易受市場流動性影響。當前房地產行業的開發投資資金來源分為國內貸款、自籌資金、其他資金來源和利用外資四塊，其中其他資金來源主要由定金及預收款和個人按揭貸款構成。2016年“國內貸款+其他資金來源”占開發投資資金來源的比重超過了65%，即當前房地產的開發資金對信貸市場的敏感性極高，一旦市場流動性出現波動，市場對房企資金鏈的關注也隨之而來。

“融資成本方面，流動性泛濫導致的債券市場反常定價已經告一段落，國有企業的資金成本優勢進一步體現。”前述不愿具名的房地產分析師稱，“管理機制方面，許多龍頭國企和混合所有制企業也優化了管理體系，在激勵和權責劃分上已經迎頭趕上。土地市場方面，舊改棚改，文化旅游，特色小鎮等多元化的拿地方式減少了地王的產生，也加大了國有企業和混合所有制企業的優勢。”