為何現在各方的觀點差異如此鮮明？難道市場不知道聯系匯率本質上是固定匯率，加息周期足以刺破資產泡沫嗎？20年前樓市崩盤的教訓依然歷歷在目，為什么市場偏偏認定這一次會不同呢？

這不是聯系匯率制度本身的問題，其中的根源，在于香港市場貨幣政策環境已有很大改變。目前的實際情況，很大程度上可以呼應香港金管局前總裁任志剛2012年那篇轟動全港的論文《香港貨幣體制的未來》。任志剛的核心觀點是，聯系匯率制度本身是工具而非目的。他認為，對于香港這樣一個小而開放的經濟體而言，過去掛鉤美元的成功經驗并不足以證明未來無憂，特別在人民幣逐漸崛起并將在香港占有舉足輕重地位后，單一掛鉤美元的貨幣政策從技術上講是不充分的，因為離岸人民幣同樣可以成為市場流動性的供給源。

這幾乎一語中的，任志剛預言的變化還在加速。不久前，港交所行政總裁李小加接受內地媒體采訪時就很坦率地表示，過去30年香港的核心角色是為內地改革開放輸送資金，但展望未來30年，香港將從內地的融資中心這個角色上一分為三，轉變為“內地的全球財富管理中心”、“領先的離岸風險管理中心”和“內地的全球資產定價中心”。

這三個角色，前二者都與在港的離岸人民幣直接相關。數據顯示，今年4月末在港的人民幣存款余額為5280億元，開始觸底回升。雖然這只有2014年底過萬億規模的一半左右，但從趨勢看，在人民幣對美元匯率已從過去兩年劇烈的貶值壓力中抽身而出的情況下，人民幣未來在香港市場地位不斷上升將是比較確定的結果，其對整體貨幣政策框架的影響無疑將更加顯著。

另外一個現實情況是，恰恰由于港元和美元之間嚴格的聯系匯率制度，內地投資人眼中的港元資產其實是“影子化”的美元資產。如果資產無法美元化，港元化也是一種可行的替代策略。以香港樓市為例，綜合各方信息來看，內地買家在其中扮演的角色越發重要。這將導致另一個悖論出現：隨著美聯儲加息腳步加快，一方面是港元利率在繼續上升，但另一方面內地南下的資金反而更多。

怎么破解這種局面？任志剛當初的建議其實隱含上中下三策：要么轉而掛鉤人民幣；要么綜合考慮權重掛鉤一籃子貨幣；要么干脆取消港元直接外幣化。但現實中，選擇往往很難如此干脆直接。香港金管局總裁陳德霖本周一談及港元掛鉤人民幣的可能性時，就明確表示要有四個前置條件才行：人民幣完全可自由兌換；內地資本賬戶完全開放，沒有資本管制；金融市場有足夠深度和廣度讓外匯基金能持有資產以支持港元貨幣基礎；中港兩地經濟的周期同步。

這恐怕意味著，香港樓市的糾結還要持續下去。