2017年1-10月份，全國房地產開發投資90544億元，同比名義增長7.8%，增速比1-9月份回落0.3個百分點。房地產投資增速的提高主要受2016年以來房地產價格上漲及成交量放大的刺激，并沒有擺脫隨房地產價格變化而波動的怪圈，而房地產價格過快上漲在帶來短期繁榮的同時也會造成許多深層次的問題，其一就是刺激相關經濟部門不斷提高杠桿率。由于高杠桿率會對沖擊產生放大作用，當房地產市場形勢逆轉時，高杠桿率就可能加劇經濟周期波動并導致經濟衰退。

目前房地產開發部門的杠桿率呈現不斷攀高趨勢。房地產開發企業杠桿率升高與市場結構性變化有關：一是房地產市場規模的擴大，使房地產開發企業自有資金和新增利潤無法跟上發展步伐，不得不通過舉債來籌措資金；二是中國房地產市場的發展是爆發性的，等不及市場上已存在的房地產開發企業的逐步發展壯大，而是吸引越來越多的項目型房地產開發企業進入，漸漸抬高了整體杠桿率；三是土地價格不斷攀升也使房地產開發企業不得不支付更多的前期開發費用。當前全國房地產開發企業資產負債率不斷上升，2015年達到77.7%，比2008年提高了5.3個百分點，也比全部國有及規模以上非國有工業企業資產負債率高出21.1個百分點。2015年底，全國房地產開發企業總負債達到42.9萬億元，而同期全部國有及規模以上非國有工業企業負債總額才有57.9萬億元，前者負債竟然達到后者負債的74.1%。

房地產市場對非金融企業部門杠桿率具有重要影響，渠道主要包括價格傳導效應、非對稱的金融加速器效應和行業關聯效應。房地產價格上漲推動了土地租金上升和勞動力成本上漲，企業投資或生產需要更多的資金以維持正常的運營，對于位于城市化區域的服務業部門尤其如此。房地產價格的上漲使房地產成為更為優質的抵押物，非金融企業融資更為便利，在擴張期就會大量舉債進行再投資，特別是一旦房地產市場發生逆轉，企業資產和收入可能縮水，而負債卻不會相應調降，杠桿率就會更快上升。再有就是與房地產發展關系密切的上下游行業企業，當市場突然由繁榮轉向蕭條的時期，已經擴展的產能無法在短期內收縮，企業贏利能力下降，收入現金流萎縮，企業所需要的維持資金也會突然暴增，從而推動資產負債率迅速攀高。

政府債務與房地產市場的發展更是存在著千絲萬縷的聯系，以至于廣有“房地產綁架地方政府”的說法。地方政府對債務的需求多是源于城建的需要，而債務的舉借又多是憑借地方財政的擔保，從而地方財政的興衰是決定地方政府債務高低和債務風險的關鍵。2015年地方政府國有土地收入出讓金達到30783.80億元，而同期包含了稅收返還和中央轉移收入的地方公共財政收入共計138099.55億元，前者占后者的比重達到22.3%。其中，房地產開發企業土地購置費構成國有土地出讓金的主要部分，2010年占比35.5%，2015年升至57.4%。此外，房地產開發企業所繳納的經營稅金和附加也直接構成地方公共財政收入。2015年房地產開發企業經營稅金與附加達到6202.38億元，占地方公共財政收入的4.5%。在這種情況下，一旦房地產市場逆轉，土地出讓金下降，房地產繳納的其他稅費減少，地方政府用以償債的收入來源將趨于枯竭，債務風險將凸顯。

居民部門債務杠桿率高低更是直接受到房地產市場發展狀況的影響。自1998年住房貨幣化改革以來，家庭按揭貸款制度被引進來，并成為推動房地產市場發展的重要動力，但同時也增加了家庭的債務規模。住戶本外幣貸款余額占金融機構全部本外幣貸款余額的比重在2007年底為18.2%，2016年底升至29.8%。居民債務的增長主要源于住房按揭等中長期貸款。2016年底，個人住房貸款為主要構成部分的住戶中長期消費貸款占銀行貸款余額的比重升至18.87%，比上年猛增3.1個百分點。從整體來看，居民部門仍擁有很高的凈儲蓄，但從個體來看，部分家庭的債務杠桿率非常高，所以簡單地認為居民部門應該升杠桿的觀點是片面的。特別是房地產價格的上漲，不僅迫使剛需家庭債務杠桿率被動提高，而且還使許多投資投機家庭主動增加債務杠桿率，從而居民部門債務杠桿率的偏高主要是結構性的，但在房地產市場逆轉時風險也有向金融系統轉移的可能。

正是因為房地產市場與國民經濟各部門杠桿率的升降從而與金融安全存在重要聯系，促進房地產市場的平穩發展，避免經濟部門杠桿率繼續攀升甚至誘導其下降，才愈顯得重要。

一要通過房地產的平穩發展避免價格和結構風險。政策過于寬松導致房地產泡沫化，會驅使房地產開發企業自有資金無法匹配資產，負債經營成為不得已，同時缺少資金的項目型開發企業也會混入市場，使房地產部門的杠桿率升高。特別是到城鎮化后期，房地產推升的高杠桿率將無法通過發展的方式來減輕或化解。

二要將需求管理而不是供給管理作為促進房地產市場平穩發展的主要方面。房地產的供給缺乏彈性，而房地產需求的波動卻很劇烈，是導致房地產市場失衡的主要因素。進行需求管理應關注以下方面：一是推行并堅持行政性限購措施，在整個城鎮化推進過程中，一定程度上限制跨區域買賣房地產，限制投資或投機；二是開征房地產稅和提高按揭貸款利率，提高購買和持有房地產的成本，降低投資凈收益；三是完善房地產出租市場，提高房地產租售比，強化租戶權益保障，賦予租戶享受與購房者同等的公共服務權利。

三要準確測算財政償債能力，合理控制地方政府債務。通過制定一套指標體系，根據地方經濟發展情況和財政收入創造能力，測算地方財政的可負擔債務規模，在此基礎上確定具有約束力的債務融資規模上限。同時，明確地方財政對平臺公司等企業一切或明或暗的擔保，杜絕隱性債務的滋生和蔓延。

四要限制過度投機，控制居民部門債務的結構性增長。對居民需求進行精準的結構性調控，對于多套房的投機性購買，嚴格控制按揭貸款規模或者提高貸款利率，而對剛需者給予貸款優惠。可以考慮對于擁有二套或者多套房者，不僅在購買時適用高利率和高首付，而且這些房屋的再次售賣，無論接盤者是剛需者還是投機者，一律也適用高利率和高首付，避免通過再售賣來實現政策規避目標，即要使限制性政策具有隨房轉移的功能。

五要提高房地產自有資金比率，增加債務違約成本和降低債務償還風險。要提高房地產自有資金的比率，鼓勵其通過股權式融資降低債務杠桿率。提高權益比率和降低杠桿率一方面增加了房地產開發企業倒閉或跑路的成本，避免惡意跑路等行為的發生，另一方面在風險來臨時，可以使債權人的權益得到更大程度的保護。

（作者單位：中國社科院財經戰略研究院）